感谢各位专家和实盘高手的莅临

，我经验尚浅，所谈的只是一点皮毛而已，不正之处请指点。
　　套利基本上不是被创造出来的，也不是被研发的产品。亚洲金融远远落后于欧美国家。我也曾经研究过很多国 家的套利政策，发现一个规律，感觉所有商品出现的是初期，都会有蛮大的套利空间。从套利的过程里会出现政策 的跟定交易。从政策的交易会发展到模糊的空间预计。这叫金融期货，也就是股指期货。当然，它的衍生性有比较 大的选择权。很多地方对商品没有定价能力，而我们国内就可以的。所以，就目前的农产品，有色金属来说，和其 它地方的角度和态度是不尽相同的。目前为什么都喜欢做金融期货呢？在座的心里都清楚，商品都是被控制的，也 就是大小机构的拼杀而已。也许有人和我意见相左，可这是不争的事实。
　　目前，国内的交易量是300万手，在未来选择权一出台之后，我想中国市场一天出现400万手甚至一千万 手的机会应该相当高。
　　我首先讲第一个股票市场之所以形成，就是为了四个字“收集资金”，谁在收集资金？大股东。大股东以他的 股票换你的钞票，所以理论上股票的最大赢家是公司大股东。，期货市场的原理比较不一样的，期货为了避险而产 生的，拥有现货的人要避险，谁拥有现货谁就主宰期货。我先解释一下什么是套利，好比我们是一个猎人，挖了一 个陷阱，只要这个物体比这个坑小，就掉下去，如果是大象，你就抓不到它，这就是套利。我想今天讨论很多的内 容都是关于套利，套利首先第一个你要注重成本，你要知道套利有多少成本，第二个我认为最重要是所谓的规模。 很多的客户说我没有三千万这么大的资金，我用300万可不可以做？很多的业界为了开发业绩，说当然可以了， 得到什么结果，本来是1/25的跑偏风险，你把它提升到1/2或者是1/3，你若成功叫暴利，若失败叫套牢，资金规模的测试其实是你最大的重点和门槛，模型里面的数据并不是一个重 点，套利不讲究模型，讲究资金规模，这是第一个。
　　第二个，套利中所谓的个股跟大盘的相关度，用β值计算，是两年的参数，也就是说这个股票跟大盘的相关系 数是两年，这是一个非常具体的内容，是诡异的。翻看国内外的所有文献，我们发现在美国做套利是怎么算的，β 值是跟着期货的合约算的，在美国合约是3个月，三个月平均价加上两个月或者半年的平均值，他们去抓这个区间 。在国内我们的合约有的是每个月一次，我们每个月做一次，而且到期用现金结算，你用三个月的β值去算它的参 数，在研究机构或者是分析的过程里面应该是可能、可以，但是经过实战完了之后，有了股价指数之后，改变了市 场的交易行为，因为使得现货跟期货的交易很紧凑，我们发现β值参考数是8-22，跟通货值有关。我跟各位报告一下，你用市场上甚至用网络上传统的β值去计算这是一个风险，研究机构必 须自己设计，用比较短的时间去抓它的效率性，这是模型，这是在套利中得到一些比较重要的数据。
　　基本上套利跟其他的手续费、模拟误差，这些东西都是很固定的一些数字，如果你用档数越少，风险越高，这 个就是当初做套利的一些经验。套利最怕什么东西，最怕的就是主管机关的法规改变，当年外资出逃的时候，对股 价的影响力非常大，所以造成期货和现货之间有很大的差距，08年当时国内的主管机关想要利用政府的力量去护 盘，他们去买进期指。国内的护盘之所以失败就是因为它只做单边，一天赔掉5个亿 。护盘不能只拉期货，还要拉现货，我们发现套利的力量可以让市场瞬间的扭曲，但是影响不了趋势。期货的价格 用现货的价格当反向冲销价格。期货不需要出场，把现货拉高就可以了。
　　去年全球股市表现最好的，平均来讲是东南亚，不是过去的金砖四国，每次股市要大好之前大概有一些现象， 第一个汇率升值，汇率大幅升值国家的股市在未来一定有好的发展，第二个央行一定要阻止汇率升值，要大量发行 本国货币去抑制本国货币的升值，第三个是法律的抑制，让资金没办法乱跑，而是朝有效的方向去跑 。
　　其实有历史才有未来，同样从套利的一些结构里面，因为有护盘才会有巨额的利润。所以我们平常比较注意是 投行的资金的流动。我觉得套利是成本避险的一个交易，所谓避险，在国外叫避险，在国内叫套期保值，两个含义 相当近。
　　由套利的经验衍生出一个交易策略，第一个是避险水平。在金融市场里面，我们都学经济学，是供给制造需求 ，还是需求制造供给？因为你肚子饿所以要吃饭，还是因为你要吃饭才会肚子饿，我想大部分人都会认为，因为我 们有需求，所以会产生供给，这是经济学。可是注意今天在做交易，我刚刚一直在讲，交易要知道期货的原理，今 天做股指期货谁在做避险？拥有现货的人，谁拥有现货谁主宰市场。请问一下有没有人知道今年衣服流行什么颜色 ？我每次讲每年都不太一样的，有时候流行黄色，有时候流行紫色，有时候流行金色，有一阵子汽车流行香槟色， 是因为你吗？还是因为趋势？我们经常在研究到底谁创造这些需求。这是我得到的第一个数据。第二个数据，什么 时间决定要避险？其实只有一个答案。在所有的从业人员考试里面有这么一个题目。避险的最佳时机就在基差等于 零，什么时候基差等于零？旧的合约即将结束，新的合约即将开始，在结算的那一天。所有的基金公司跟所有的法 人机构或者拥有大量现货的什么时候决定避险，就要在这个时间点，这个时间点出现一个数据叫避险水平，从刚才 的逻辑里面，拥有现货的人利用期货来做避险，所以当他在这个市场供给量很大的时候，是他比较偏向于悲观的时 候，当他的供给量很少的时候是他乐观的时候，所以数字很大会跌，数字很小会涨。01年的2月，从3.9万到 4万手，行情跌了261点。从4万手到3.8万手，行情涨了123点；两数之大，那个月经常会补 ,womens air jordan shoes；两数之小，那个月经常会涨。从16万手到14万手跌下去那个月，行情一路飙升，这叫避险水平。注意，避险 水平只出现在每个月的开仓第一天。这是我得到的第一个数据。这个数据是来自新加坡的摩根，用目前的期指来估 计，在新加坡的某个市场里面，90%是机构投资者在做交易的。
　　在新加坡摩根的交易市场90%是机构，所以价差代表法人的避险水平，可是在国内目前的法人的交易，如果 单单指期货交易的比例非常低，留仓量的比例非常低，低到可能是未平仓大概不到20%，所以说基差经常代表散 户的想法。所以在出现一个现象，当期货价格比现货低代表多头，当期货价格比现货高代表空头，这是一个概念， 不是绝对，需要统计几年之后才得到的恰当的结果。注意一下数据也会出现大变化，注意看我的标题：一步之差。 同样的内容行情大变，92年的1月到2月，两万七千手到四万八，市场跌，四万八到四万一继续跌。为什么这个 数据呈现的刚好是颠倒，理论没有错，可是问题出现在哪里？我刚才有说过，避险是持有大量现货再做决定，不管 你是叫他法人、机构法人、外资，反正是持有大量现货的人。数据是没有错，因为在那个时候就是非典的时候，那 个时候外资机构在台湾大量的买入现货，在市场里面，觉得这是一个短期现象，外资在台湾大量买进现货。避险的 水平因为你的现货的百分比而决定。所以我们看到的避险数字是绝对，而不是比例。
　　我用契约价值去算百分比，期货从业人员比较不谈投资报酬率，谈投资报酬率会很奇怪，因为我们充分利用杠 杆。金额越小，投资回报率越高。有时候我们看到一些数字还要看看它背后的含义。
　　第二个我看背后的基差，我认为基差对现在的市场很重要，机构法人会利用期货和现货之间的价差的改变去做 定位调整。举个例子，最近因为国际的利空，利比亚的战争问题，还有日本的核泄漏的问题，出现了一个现象，期 货的价格远低于现货价格，注意经过了十年期货已经成熟了，基差没这么大，因为目前有利空，这时候法人经常做 一个动作，卖掉股票换成期货持有，国外证券交易所会通告这些机构法人持仓的交易变化。证券交易所会通告每天 机构法人每天的买进、卖出，你会发现的卖出是为了期货的买进，如果我每个月都减少100点的持有成本，我长 期投资一年减少1200点，可以节省1200点，这就是机构法人在做套期保值。
　　所以你经常会看到，基本上价差的变化有时候跟趋势无关，我们发现一个比较成熟的市场里面，除了刚才我说 的在一个法人机构的市场里面，价差代表趋势，在一个散户交易结构里面，价差经常代表反向结构，那时候叫做散 户市场，当成交量远大于持仓量的时候叫散户市场，就像当初的台湾，一天成交二三十万手，可是持仓讲只有六七 万，而在新加坡一天成交六七万，持仓量目前稳定在14-15万手，没办法从期货一天的交易影响持仓结构，所以价差代表趋势。我没有说国内，我只是说台湾。当成交量 大幅大于你的持仓量很多倍，注意它本身的价差不代表趋势，代表惯性。为什么是惯性，跟交易结构有关，我们经 常在开玩笑说，如果法人的比重高，正价差代表多头；散户的比重高，正价差代表空头。我们在交易的经验叫反转 ，但是可能会告一段落，做调整。
　　第三点价格发现。当时在台湾某一年有一个李老先生，讲了一段话讲两国论，我想各位都听过，内容我不说了 ，当时两国论出来到底在台湾产生什么震撼，所有台湾的股票狂跌，因为政治关系所有人都害怕，造成当天大盘指 数下跌6-7%，几乎所有股票都跌停，两国论为下跌找理由。当行情快速的崩溃，但是当天能够大幅的拉升低点，代表这个 行情做多已经抬出去挂掉了，这个时候短期出现一个结构。当空单大的时候，你的对手就输光了，你就不要再乘胜 追击。因为接下来，就是做空人和做空人打。
　　第四个是套保，因为在套利的交易里面会利用一揽子的股票对期货，可不可以用相对几只股票来做套利。几只 股票是可以的，但是如果只有一只股票要很小心，多的时候股票会涨1倍，之间的关联度其实不是很高，有可能会 暴利，但是隐含的风险不小。同样作为一个股票的β值是0.8，另外一个是1.2，两个加起来β值会不会变成 1.0？各位注意一下，可能是1.0，也有可能不是1.0。股票之间的β值因为你的买进和卖出会有相关的系 数，甚至有产业之间的排斥，甚至有季节性的走向，希望大家在做的时候，回顾整个过程带回去算。
　　目前，机构法人在初期对期货本身还是比较陌生，经过长时间一段时间的追踪累积之后，有进市场跟没进市场 的迹象产生了很大的差距。有在做避险的，一遇到股市不理性的下跌，绩效经常能够保持较好。可是如果没有避险 ，基本上排名很容易在后面。所以我建议越早进入这个市场，学习成本越低。
　　另外一点即使机构法人本身要做避险，经常出现一个结构，初期避险是因为架构的问题，本身的架构就没有定 义好，很难让你的制度升级，及时避险的交易是一个流程，这个流程里面含着你的策略决定，也含着你的交易的动 线，更含着你的绩效计算，到底是经理人本身去执行避险，还是公司有一个风控部门来帮你做避险，这个在外资各 有派系，各自经营。目前全球比较常看到就是公司有风控中心在帮你避险，一般是这样的，假设研究者提供三四股 票提供给操盘者，操盘者可以全部买，但是要写报告，为什么要看好。同样风控中心体现你要避险，操盘者要不避 险就要告诉我为什么不避险。我认为经历这样的机制才可以让机构投资者做交易，而不是懂避险而来避险。我看到 市场繁荣我就买股票，既然我看到我为什么要避险？这是一个比较矛盾的，风控中心提供你一些数据的测试、回归 ，你要做决策，就会出现有避险还是会避险，或者是一些比较差异性的走向。
　　在法人市场里面现在比较普遍的都是IT的运作，除了你的策略以外，不管是强势股或者是零风险的套利，有 一个环节很重要，就是你IT的架构能力，IT的架构能力会让你在交易上帮助你争取绩效，如果你的IT的架构 能力比较低，经常执行效果不太好。简单举一个例子，报价，有直接报价，有间接报价，间接报价我们跟资讯商买 资讯，当行情在快速波动的时候，你的系统在研发，你觉得我去抢，我可能报12、13，可能就成交不了，因为 你的价格、IT、环境太差。如果你要做低风险的策略交易，不管是你的策略，不管是你的IT，甚至研发中心提 供的数据缺一不可。目前前五名的期货公司，他们早就考虑到了，自动化交易是未来的时代。
　　希望对大家有帮助，也希望在座的各位前辈不吝指正，谢谢各位。