最近银行股走势极度疲弱

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，小盘股却继承狂舞，就像坐跷跷板一样，低的一头不断向下，高的一头不断抬高，于是坐在高位的小朋友，愉快 的呼叫：“知道我为什么升这么高吗？因为你比我重，懂吗？”
　　更有小朋友切实自得不行（所以说很多人的快乐通常是对照得来的），倡议下面的小朋友应该减减肥了：“知 道吗？唐肥汉廋，现在喜欢的是林妹妹，柳腰、捧心、咳血，三者皆备才是丽人尺度。”
　　实在不管友人留言给我，支撑也罢，劝告也罢，我的投资自身只是树立在我本人的判定上，我信任这些判断也 会犯错，但只有不是导致永恒性大幅丧失，我还是有自负能获得比拟幻想的回报。
　　想起Bill Miller讲的一个趣闻：
　　他说：
　　20年前我去见彼得·林奇（Peter Lynch）。谈到投资组合的时候，我说：“彼得，咱们来谈谈我们个人所持有的股票吧。当初你爱好哪只股票 ？”
　　　　他答复说：“我喜欢的公司你可能没据说过，叫United Hearne。”
　　　　我说：“United Hearne，巴拿马黄金公司？”
　　　　他说：“你晓得它？”
　　　　我说：“我爱这家公司。”
　　　　他说：“我也爱它。我帮我妈妈也买了这只股票。”
　　　　然而，在6个月左右的时间里，这只股票从18美元缩水到1美元。（听众大笑）
　　显然,a&f coupons，从某种意思出发，逆向投资者都是受虐狂，富达基金管理公司（Fidelity）的威尔·丹诺夫说过一句有 趣的玩笑话：“如果你天天买进立异高列表上的股票比买进翻新低列表上的股票要快活得多。”
　　比尔.米勒说：“让我来说明一下这个悖论——如果你不喜欢它，就偏偏证实了我是对的。”这句话原出自凯 恩斯，凯恩斯还有句名言：“我以为，以平静和安静面对亏损带来的极度苦楚是每一位严正投资者的义务。”这是 1937年凯恩斯投资亏损50%左右的感慨。
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　　目前仓位已经接近9成，约6成投向招商银行、7%苏宁电器、19%中国平安，残余一局部中 国食物。
　　如果有时光，应当去游览散散心，过去08年至今2年多，都在繁忙的做投资作业，这几家公司都跟踪了几年 ，招行和苏宁至今已经看了亲近5年多了，和 WJMONK兄说的一样，当你学习一家企业5年以上的时候，你对自己的掌握会更好一些。当接近满仓的时候， 就是可以休息片刻的时候了，本身工作也挺忙，还有牛牛小朋友现在开始有自己的主意了，筹备抽出时间好好陪陪 他。
　　金融股（非券商）已经快超越自己的懂得范围了，例如中国人寿目前派息率已经超过一年期存款利率，估值水 平可以和05年以前的人寿H股一拼。A/H溢价指数跌至多年最低位，中国银行业中小银行派息25%-30%能达到1.5%高低，大银行派息50%也能超过3.5%，而香港银行例如汇丰，将全体盈利派放，也不 过4%左右。
　　在股市这些年的领会，就是草木枯荣、飞燕西东，牛市熊市、受宠放黜和花开花落一样畸形，难的是如何在熊 市中保持乐观积极，在牛市中坚守沉着理性。价值投资实质上就是逆向投资,giorgio perfume，这也注定了他们不可能属于市场短期的宠儿，属于聚光灯下的明星。但市场毕竟是要称量公司斤两的，好公司早 晚会得到市场的认可，我盼望站在时间的一边而不是对峙面。
　　并不是生成就对金融股偏好，而是目前市场格局下，我寻找不到性价比可以和金融股等量齐观的投资机遇。任 何行业企业都会有自己的风险和问题,tods outlets，只不外目前金融股的风险在寰球金融行业遭受08年危机后裸露更加充分。
　　又如医药行业，良多濒临茅台的产品毛利率（例如做心脏介入手术器械的乐普医疗，毛利率到达91%）。广 泛的极高毛利率又是否公道呢？是否有足够的壁垒维护全部行业的高毛利程度呢？目前医院的定位不清，医生表演 了双重角色，而层层的灰色交易和回扣贿赂潜规矩危险，投资者又清晰多少呢？如乐普医疗所在的冠状动脉参与手 术行业，在PCI跟搭桥手术，或者前期药物治疗抉择之间，影响医生断定的前提又会有哪些呢？是从患者利益最 大化动身，仍是医院收益最大化，亦或医生本身好处最大化呢？医生是否让患者明白放置支架体系后可能发生的后 遗症或隐患吗？医改所试图转变的，不就是公破病院定位不清，医药医治用度高企不下的问题吗？投资者又是否斟 酌过这些变更呢？例如乐普医疗、信立泰等，不到10个亿的销售额，支持200亿的市值，估值和成长的匹配又 是否合理呢？
　　假设乐普医疗持续高速成长，2010年业绩增长40%（一季度增长40%左右），2011-2013年维持30%增长，2013年后规模基数较大后增长逐渐放缓，但仍维持20%增长，2015年净利 润能达到13.44亿人民币，比2009年增长4.6倍，同时因为5年后公司成长性放缓（究竟只是在海内， 而且是一个细分子行业），市场给予20倍PE（例如苏宁电器高速成长期间，市场给予最高接近70倍PE，但 上市6年后，成长性放缓，市场只肯给予20倍不到的PE）。
　　成果是：2010年的今天，乐普医疗总市值259亿国民币，年度动态市盈率63倍，5年后的2015年 ，公司净利润总计增长4.6倍，达到13.44 亿，PE为20倍，总市值为268.8亿，这五年实际上并没有什么增长。其重要起因就是目前给予的估值早已 透支了未来的成长预期。而且这还是假设公司未来可能建立起壁垒，在动脉介入医药医疗器械行业盘踞足够的市场 份额，经营优良保持5年左右的较高速增长条件下。
　　假如盈利达不到预期，例如2011-2013年达不到复合30%的业绩增长，甚至在某个年度事迹增速涌现显明回落（其实还是较高增加），那么估 值和盈利预期的“戴维斯双杀”就动员了。这就是所谓的“成长股陷阱”。
　　另外，实际市场竞争也是动态和残暴的，例如港股上市未几的霸王集团，捉住了洗发水中的一个利基市场，即 中药防治脱发、黑发的细分市场，利用广告包装和一定的疗效（中药很难评估其实际疗效）一炮走红，收入和利润 都得到疾速提升，产品毛利率较高，跟着霸王集团的上市，其市场也得到了其它行业巨头的窥视，例如宝洁、资生 堂、欧莱雅、施华蔻、花王等也纷纭推出针对中高真个洗发水，并且也在中药、防脱、黑发上做足文章。而为了向 股东交代，霸王又不能猛攻仅50-60 亿的细分市场，于是也将产品向去屑等其它细分市场扩大,supra tk，于是原有的品牌定位也开始含混，竞争开始交错。
　　类似的例子还有王老吉（红罐）的加多宝团体，通过一系列的广告营销手腕（特殊是08年利用四川地震捐款 ，在网络上应聘大批的枪手和雇佣网络营销团队，营造了一个所谓“封杀王老吉”的促销事件），公司销售额从2 007年的50亿飙升至2008年的100亿。如果公司取舍这个时代上市，恐怕市场又要给予其极高的“成长 溢价”。
　　随后呢？当王老吉红遍全国的时候，竞争对手开始对它垂涎三尺，于是疯狂的扑向“凉茶行业”，什么“何其 正”、“顺牌”等等，纷纷铺天盖地广告宣扬，连上面提到的做洗发水的霸王集团，也预备推出凉茶产品。依靠单 一的红罐装凉茶的加多宝，在08年猖狂营销和扩张后，必然面临产品单一风险、竞争加剧等一系列风险。于是加 多宝又向矿泉水行业出发，混战开始了。
　　我们在上市公司上市的时候，是否考虑了这些动态的竞争变化呢？我们给予的普遍极高估值，是感性还是** 裸的投契呢？作剖析的机构或研讨员，是否也是在有意无意逢迎市场的偏好呢？
　　瞎写了很多，实际上目前跟踪了至少50个公司，但大多数并没有在性价比上让我觉得释怀。很多行业和公司 的竞争风险并没有暴露出来，相反暗藏在所谓政策利好下。而银行、保险股的风险早已为人所知。但实际上中国银 行、保险业却是竞争格局最为稳定的行业之一，四大行和股份制银行、人寿、平安及太保的竞争格局连续多年，变 化甚微。外资对这两个行业也是侵入起码，保险行业在AIG及欧美保险巨头重挫后，外资占国内保险市场份额已 微不足道。银行行业由于进入壁垒，除了参股外，外资银行在金融危机后，在中国市场话语权也是日渐幽微。我们 也看到诸如汇丰、德银这些危机受伤较轻的巨头，也没有停滞在国内的扩张。汇丰坚持在交通银行（第二大股东） 、中国平安（第一大股东）、上海银行的持股和影响力，德银也维持与首钢争夺华夏银行的第一大股东地位，西班 牙对外银行BBVA也没有结束过对中信银行的增持和话语权。
　　危机，本身就是危中有机，2008年的金融风暴，让金融行业成为过街老鼠人人喊打，金融监管和去杠杆化 让金融股转动不了。但对中国而言，却面临一个外资在国内市场全面退守的历史机会。而2008年之前，持续很 多年外资金融企业在华扩张都是十分踊跃敏捷的。特别是针对中高端的零售银行方面，对招商银行形成了极大的要 挟。2008年让很多外资银行形象受损，这也是招行最大的机会之一。一旦外资银行另起炉灶，对中高端零售业 务方面的威逼是久远且危险的。
　　目前金融行业面临许多风险和艰苦，但都不是长期侵害其竞争力的，银行业的风险在于宏观经济的再度恶化， 和将来的利率市场化推动。保险业风险在于扩展投资范畴及放松监管后可能呈现的投资重大失误。但总的来说，这 两个行业竞争格式稳固，在利率管制和保险业标准束缚下，行业并不充足、恶性竞争。
　　招商银行的优势在于公司占有的超过5000万素质较高的都市白领客户，领有的超过50万名中端零售客户 ，和1万名高端零售客户。银行的转换本钱是比较高的，越是中高端客户，转换成本越高，能源越不足。这是招商 银行的竞争壁垒之一。招行另一个在于在零售银行方面取得了先发优势，其信誉卡等零售部分的职员远远比其余股 份制贸易银行更高，投入更大，因而服务方面的优势，并不仅仅体现在立场上。在未来利率必然市场化的趋势下， 谁能拥有更多优质的零售客户，谁能在中小企业贷款方面取得优势，谁就能在未来的竞争中占领自动。而四大行由 于在利率管制下，可以天然享受垄断特权，因此依然具备投资价值。但一旦利率管制放开，面临剧烈的大企业争取 ，四大行的竞争壁垒将会被逐步崩溃。招商银行未来还须要在创新上下工夫，最近的I理财社区创意不错，目前功 效不足，但我还是喜欢这样一直敢于创新的公司。招行过往经营作风比较持重，不论从不良贷款、拨备笼罩、贷款 平均收益率、典质率等诸多迹象判断，都是如斯。主要是依附较低的负债成本和利率上行周期下的NIM扩张速度 取得竞争优势。这一点老8曾屡次论述：挑选银行时，银行的负债成本最低是最要害的因素之一，因为负债足够低 ，银行不必去冒太大风险，便可失掉超出平均的NIM。因为08年以来的大幅降息周期下，招行过往的业绩高成 长预期被彻底推翻了，招行管理层面临股东的宏大压力（招行股价始终落伍市场和同行），在这样的背景下，提出 了所谓“二次转型”，其中心就是加大对中小企业的贷款比例（零售业务第一次转型就是重点）。这样的结果必然 是带来更高的贷款收益率和更高的不良贷款率。但在经济安稳时期，这些风险并不会暴露出来，而市场在经济和股 市上行期间，基本就对风险置之脑后。
　　于是可以很肯定的预计，在此轮全球经济危机下投放的巨额资金随着经济的缓缓复苏，未来某个时期必然面临 货币购置力下滑（套用老8的话）的局势，也即通货膨胀将不可防止。美国、中国等主要国度目前极低水平的利率 ，将不可长期维系。也即未来某个时期，当经济断定复苏转暖时，全球性的通胀将会难以避免，而宽松货泉政策退 出必定带来利率的上行。这同时也预示着新一轮的资产价钱上涨周期带来。
　　一旦这样的大略率事件产生，那么招商银即将会受益于这多少年的银行资产范围高速膨胀和利率上行带来的N IM扩宽，加上自身的二次转型带来的风险偏好晋升，贷款均匀收益率只要靠近诸如民生、兴业等较为激进的银行 水平，则本身自然的NIM上风将会得到增强，业绩的重回高增长将会让市场大吃一惊。（实际上高速增长的银行 资产和高NIM，本身蕴涵了较大风险，但在业绩回升周期内，市场就像傻瓜一样熟视无睹，和现在的电子元器件 、医药等行业一样）
　　中国平安将面临保险公司这样的三个有利局面：第一，利率低潮时期积攒保单（保单收益率吸引力增添）；第 二，利率低谷积聚时间越久，累计的可投资资产（浮存金）越多，当利率上行时，在固定收益类的回报将会明显上 升；第三，当和股市上行重叠时，被放大至20%左右的权利类投资，将会成为业绩的加速器。
　　实际上中国人寿更合适稳健性投资，其稳重的经营投资风格，加上目前较高的派息率，低潮时期维持时间越长 ，未来增长确定性越高。
　　中国平安还有一些主要影响因素，例如富通早已撇帐，但实际上富通股价已经开端回升，一旦危机从前，相似 富通、AIG等次贷阵亡（实际上不会逝世）的保险巨头复苏，平安还有潜在的利好。另外，收购深发展，也能够 应用银行股的极低估值（保险股存在绝对较高的PE估值）。最后，安全的金融混业，在管制未放松之前，都将是 比较强的竞争壁垒（人寿目前也仅持有广发银行必定股权，而银行却难以把持较大的保险公司）。当然，安然的风 险在于穿插销售后的内部治理、鼓励机制以及利益驱动导向。